资产评估师视角下的中国特色估值体系

开元评估总经理：颜松

企业价值评估一直是资产评估机构的一项重要评估业务，特别是对于证券类资产评估机构。作为证券市场重要的中介服务机构，同时肩负着“看门人”的重要职责，资产评估机构以及资产评估师如何准确计算企业估值，提供重要的信息披露数据，对于规范投资者投资行为，保护投资人权益，促进中国证券市场健康稳定发展至关重要。

中国证监会主席易会满在2022年中国金融街论坛中提出“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”这是官方首次提出“中国特色估值体系”的概念。中国的资本市场发展历史较短，很多方面相对于西方发达国家资本市场不完善不透明不规范，A股市场存在多种短期估值溢价问题，包括概念溢价和壳溢价，这些现象会损害投资者的长期利益，还会加剧市场的不稳定性，同时中国的资本市场中机构投资者占比较低，截至2022年5月，境内机构投资者和外资持有流通股市值占比仅为22.8%，中国证券市场散户达到2亿多，对估值的传统认识及短期利益视角仍是制约证券市场健康发展的主要因素。

在传统的估值理论中，企业的P/E(市盈率)、P/B（市净率）、ROE（净资产收益率）、P/S（市销率）等是衡量企业估值的重要指标。传统估值矩阵见下图：

矩阵左下方和右上方均属合理区域，但如果处于左上方或右下方，则可能存在估值过高或过低。上述判断是基于ROE与P/B基本上是保持线性关系的假设。

企业利润增速和ROE指标与估值P/E P/B成正比，即公司经营带来的利润高于资本市场的折现率。从实证数据来看，ROE和P/B以及净利润增长率（g）和P/E的正相关关系更为显著。这基本与我们投资者的直观感受类似，例如我们总是寻找高ROE里较低P/B的公司作为我们的投资对象，这也是西方传统理论估值体系。

我们知道，估值是企业价值在当前发展历史阶段、时代背景、产业发展阶段以及市场参与者结构共同形成的一个结果。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，但它绝不仅仅是上述价值指标的简单重现。为什么在这个时期提出“建立中国特色估值体系”概念？我想是有其历史背景和现实意义的。党的二十大报告强调“扎实推进共同富裕、依法依规和引导资本市场健康发展”，履行社会责任的政策要求也将成为影响企业长期价值的关键因素。我们看到：目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比近一半，体现作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过2/3，近几年新上市公司中民企占到8成以上。但由于许多央企国企处于行业上游（投资大、收益长）、分红制度制约、履行社会责任等因素导致估值偏低，甚至遭到市场“冷落”，这与作为国民经济重要支柱的地位、在实现中国式现代化中的历史使命和地位极不相称，估值严重低估。从长远来看，是需要重塑估值的，这也就是为什么要提出构建中国特色估值体系的的原因吧。

从企业估值的角度，评估师一般会关注企业分红（即股息派发），作为财务估值因素，高分红比例可能表明，该企业将其盈利大部分用作股息支付，自己留下较少的空间来重新投资或偿还债务。相反，低的股息支付率可能表明该公司保留更多的收益，这些收益可以用于未来投资或偿还债务，也意味着该公司有更大的现金分红提升空间，实现估值重构。从非财务估值影响因素来说，估值要突出企业的协调和可持续性等因素，促其发挥社会价值，还要重视政策对企业基本面的影响，从而综合定价并重塑估值模型。而这些恰恰是传统估值体系没有体现的。因此构建具有中国特色的估值体系具有重要的现实意义。

作为资产评估师，我认为构建中国特色估值体系主要有以下几个方面的重要特点：

一、中国特色的估值体系并非单纯的短期政策催化，而是把握中国长期发展红利的必然选择，也是关注长期可持续价值增长的必然要求。

二、中国特色估值体系的核心内涵，在于助力国家战略、履行社会责任、与发展方向的契合程度或成为估值溢价或折价的重要驱动因素。

三、中国特色估值体系重视上市公司的内在价值、社会贡献和综合评价指标，弥补了传统估值方法存在的不足，为发现公司的成长潜力提供了新视角。

资产评估师在新的历史时期，要与时俱进，把握时代发展的方向，用自己的专业专注服务于中国这个大市场，为构建有别于西方传统估值体系的中国特色估值体系贡献我们的智慧和力量。